“冬天已經來了，2019年我們即將面臨最嚴峻的挑戰，沒有一絲一毫盲目樂觀的余地。”

　　小米董事長兼CEO雷軍說出這句話的場合，是在今年1月11日的小米集團年會現場。聽起來這只是一記針對內部的警鐘，沒人想到，在5G大規模商業化應用前夕的2019年，中國智能手機行業會集體陷入“冬天”最難熬的時刻，尤其是對華為之外的品牌而言，沒有哪家敢說“等到明年，市場一定就會好起來”。

　　市場調研機構Canalys最新發布的2019年第三季度出貨量數據顯示，華為拿下了當季超過42%的智能手機出貨量份額，其余頭部品牌均以負增長陪跑。這份報告還顯示，期內小米成為出貨量同比跌幅最大的品牌，單季市場占有率僅剩9.0%。

　　手機硬件的銷售增長有限，于是這一年里，小米利用自身的品牌力和線上線下的銷售通路，對冰箱、洗衣機等越來越多的生活大家電有了興趣，生態鏈企業中也陸續出現了獨立上市的范例。豐富多樣的物聯網硬件及生活產品，逐漸組成小米業務增長的“第二曲線”。

　　2018年上市后至今，小米對外宣布了6輪或大或小的組織架構調整，銷售渠道、大家電、人工智能與云計算、互聯網商業化、海外市場……許多新業務方向通過事業部制，得以強化落定。為解決國內市場手機業務的銷售瓶頸，2019年5月，雷軍甚至通過兼任公司中國區總裁的方式“重回一線”。

　　在業務屬性上，小米過去一直試圖說服外界自己是一家“以手機、智能硬件和IoT平臺為核心的互聯網公司”。相比硬件企業，互聯網公司擁有更高的賺錢效率。但投資者對小米的這個自我定義并不認可。目前，小米的總市值在2200億港元(約合1968億元人民幣)左右，相較去年7月上市時的市值，已跌去一半以上。

　　對小米而言，2019年確實是掉入手機行業谷底的一年，同時還要不斷擠出去年上市時因虛榮心而徒增的估值泡沫。在最難熬的日子里，小米到底要怎么過?技術面對變現命題，現階段似乎有些無能為力，不過“小米”這個品牌的價值，正在逐步成為這家公司手里最靠譜的籌碼。

　　失落的手機基本盤

　　小米的生意，始于為安卓系統的智能手機定制操作系統，爆發于自己下場做性價比型智能手機。所以不管是從業務核心還是收入占比而言，智能手機都是小米無法忽視的基本盤。

　　小米稱得上是行業中最“生而逢時”的公司之一。中國市場自2007年之后從功能機大規模轉向智能機，這一整體升級過程是行業面臨的最大紅利窗口。蘋果、華為、小米、OPPO、vivo等品牌跳入這個窗口的時間、方式和速度各不相同，因此在早期分化出了截然不同的發展路徑。

　　相較于其他公司，小米發展早期的最大優勢，就是年輕品牌與年輕用戶形成的緊密關系，以及狠抓“性價比”的賣點。其手機的供應、銷售鏈也建立于這一基礎之上，全代工、按需生產、高周轉、低庫存等一系列創新特點，讓小米保持了極高的運營效率。

　　但上一輪從功能機到智能手機、從3G升級到4G制式引發的換機潮紅利終將過去。調研機構的數據顯示，自2018年年中開始，中國智能手機市場已經呈現出貨量增速放緩、消費者換機周期更長、單品消費價格更貴等多重特點，儼然是一個成熟市場。簡單說，手機在越賣越貴的同時，也確實是越來越耐用的，這導致消費者不會輕易選擇換機。與此同時，5G的商用環境建設剛剛起步，加重了消費者的觀望心態。

　　如果按照銷售額和出貨量估算，小米2019年單部手機的平均價格預計仍將處于1000元以下。不過從2018年第三季度起，小米開始在季度財報中披露2000元以上的產品對于公司智能手機收入的貢獻率。從全年發布的小米系智能手機產品結構來看，過去12個月，這家公司都在圍繞1500元至3000元的價格檔位密集布局。沒有當年主打“性價比”概念、緊貼手機成本定價的那一套思路，小米手機向上“升級”的包袱可能還會更輕一些。

　　智能手機是一個整合了多種元器件的復雜產品，生產鏈條的利潤卻集中在最上游的芯片、基帶等關鍵元器件，以及最下游由手機品牌負責的設計總裝部分。想要攫取更高利益，品牌就需要通過研發能力，吸引更多上游資源為己所用。

　　從整體研發投入、以及相對于營收的占比而言，小米手機相比蘋果、華為的情況仍有差距，這家公司還在嘗試擺脫輕研發、重營銷的固有標簽。但以研發立身，這件事又并非一日之功。

　　直到市場增速進入下行周期，小米才意識到自主研發能力的重要性。2016年，雷軍取代周光平，重新親自管理供應鏈關系，小米曾經拿出MIX這樣集結了大量前沿技術的概念性產品，以及自研芯片“澎湃松果s1”，令小米的口碑及銷售表現遠超市場預期。2019年11月推出配備了1億像素攝像頭的小米CC9 Pro之后，小米聯合創始人、主管手機研發的林斌也曾對媒體表示，小米的研發團隊在過去3年時間，已經從400多人增長至3700多人。

　　首款MIX之后小米再也未見“為發燒而生”、在技術上有顯著創新的概念性產品問世。而同期，全面屏、屏下指紋、升降攝像頭等概念機技術向中低端機型滲透的速度越來越快，2000元以上的智能手機的產品優勢又能保持多久?答案不容樂觀。在智能手機這個主戰場，小米的品牌力不僅沒有持續走強，反而還有掉隊的危險。

　　以物聯網的名義

　　在赴港上市的招股書中，小米列出了一系列公司自認為可以用來判斷運營成績和效率的指標，其中一項是“每售一部手機的IoT與生活消費產品分部收入”，也就是小米每賣出一部手機，市場同期消費了價值多少元的小米其他產品。2018年，這一數據是369.1元;如果按季度計算，最高的2018年第四季度可達到近600元。

　　從這個指標出發，我們可以看到小米另一大業務“IoT和生活產品”的誕生邏輯——小米手機上的MIUI系統，可用于控制用戶家中的其他智能硬件產品，形成以家庭為單位的物聯網(IoT);小米的品牌影響力，還有機會通過非智能的日常用品(生活消費產品)繼續在家庭場景中滲透。雙管齊下，小米不僅獲得了更全面的生活場景數據，也提升了手機消費之外的用戶客單價。

　　在用戶端，小米的物聯網概念，落地于“米家”App。截至今年上半年，米家App的月活用戶數是3040萬。以物聯網的名義，小米用生態鏈模式不斷羅織的產品矩陣從智能家居延伸到生活耗材，小米的角色，越來越像是一家零售品牌企業。但現階段，物聯網領域尚未出現真正顛覆式的技術進步，其智能程度還非常有限，用一款App遠程遙控某個電器產品的開關機，從操作便捷性上反而顯得多此一舉。

　　如果將小米的另一個業務來源“互聯網服務”也考慮在內，還可以獲得一個更大膽的假設：目前，為了平衡用戶體驗和商業化收入，小米在經歷了一年較為激進的MIUI“廣告化”過程后，放緩了這部分的拓展。但其互聯網服務部分，主要依賴流量廣告創收，在近些年廣告投放市場整體收縮的背景下，想要維持業務增長，只能在手機之外的智能硬件渠道，尋找新的廣告位。

　　小米相信，在每一個分散而又有機會實現智能化升級的生活消費行業里，都有誕生下一個小米的可能性;而當這些智能硬件產品為大眾廣泛接受、逐漸形成產業生態后，上游的優質代工廠、元器件品牌，以及下游的各類技術、服務領域同樣都會浮現投資價值。

　　所以自2014年起，小米就專門成立了全資子公司“天津金米投資合伙企業(有限合伙)”作為投資主體，采用“參股+孵化”的模式廣泛對外投資。由于占股比例多在10%至40%，這些小米生態鏈企業，在小米的財報中都會以投資資產的形式，貢獻其價值。

　　另外，“小米生態鏈企業”的名號，對于初創企業獲得后續融資支持，是個相對自然的加分項，所以公司估值向上變動的機會很大。以2017年為例，當年小米系生態鏈企業公允價值的變動，為小米帶來了63.71億元的賬面收益，且超過了公司當年主營業務的凈利潤。

　　隨著華米、石頭科技、云米等關鍵小米生態鏈企業步入獨立上市關鍵期，小米還可以通過拋售早期投資時獲得的優先股賺錢。財報數據顯示，2019年上半年，小米通過這種形式獲得了11.44億元的處置投資收益。

　　做生態鏈 vs 用生態鏈

　　按照小米方面的介紹，生態鏈公司把握核心技術與研發，小米則提供產品定義、工業設計、融資、渠道、品牌等全方位支持;早期“參股不控股”的投資思路，又確保了生態鏈公司之于小米的相對獨立性和積極性。

　　不過實際上，小米生態鏈企業與小米的關系，遠比上述表述要復雜。這里以2019年遞交科創板招股書的“石頭科技”為主要案例，按照業務順序加以介紹——

　　“石頭科技”這家以掃地機器人(13.840, 0.18, 1.32%)為主要產品的公司成立于2014年，公司創立8個月后正式獲得小米投資。到2019年4月上市時，天津金米持有其11.85%的股權。與小米關系頗深的風險投資機構“順為資本”也出現在股東名單中。“小米+順為”是小米生態鏈的投資者名單中頗為常見的組合。

　　成為小米生態鏈企業的條件之一，就是被投企業承諾早期要將大量精力，放在“小米”或是“米家”品牌的產品研發和生產上。這也是小米為何可以在短時間內覆蓋從移動電源到吸頂燈、從吸塵器到無人機等多類目智能硬件的秘訣。

　　在對外委托生產掃地機器人時，石頭科技可以拿到一個較低的價格，通過小米從合作供應商處采購電源線、Wi-Fi模組等零件。

　　在華米科技的例子中，其早期采購成本甚至比同行業的Fitbit低50%。掌握關鍵零部件資源，生態鏈企業之間也可以直接形成采購關系，比如以電池業務為核心的紫米，就是多家小米生態鏈企業的供應商。

　　下一步，石頭科技會將生產出的“米家掃地機器人”按照成本價賣給小米，送入小米的倉庫后，再由小米統一在線上線下渠道銷售。為了符合小米“追求性價比”的產品策略，這些為小米定制的產品對生態公司而言基本不賺錢，只能收回此前為生產產品墊付的資金。

　　所以，幾乎所有小米生態鏈企業都在運營1至2年后，就開始銷售功能更強、價格更高的自有品牌和產品，走上“去小米化”的道路。自2017年起，石頭科技的“石頭掃地機器人”被推上除小米之外的天貓、京東、蘇寧，以及小米旗下的“有品”等多個電商平臺銷售。

　　在向小米“直銷”的2016年，石頭科技的整體銷售費用只占到公司年收入的0.84%;到2018年，這一比例因為其他店商品渠道的加入，上升至5.35%。另一家小米生態鏈上市公司“云米”則在其招股書中披露，公司在“有品”電商銷售云米產品時，要向平臺支付總銷售額8%的傭金。

　　目前，華米、云米、萬魔聲學等一批較成熟的生態鏈企業，正逐漸將重心轉移到中高端定位的自有品牌和產品上，來自小米的收入占比逐年快速下降。華米在自己的官網上，甚至去除了“小米生態鏈公司”的介紹。未來，小米與生態鏈企業或明或暗角力的情形，很可能會越來越多。

　　看不見的賬期

　　利用“參股不控股”的方式，小米成功將大量智能硬件的生產壓力交付給生態鏈企業，實現了短時間內多點開花的IoT布局。由于生態鏈企業的本質大多是所屬行業內的“小米”，企業也會面臨與小米手機業務類似的供應鏈管理難題。

　　石頭科技、九號機器人、云米科技、華米科技等小米生態內已上市或擬上市的企業，都曾或多或少披露其“委托加工”，也就是對外交付代工生產的情況。例如，石頭科技自身就不生產產品，而是完全依賴代工廠“欣旺達(18.660, 0.87, 4.89%)”。同時，作為最大產品購買方的小米，與生態鏈企業間仍存在一定的結款周期，容易給企業的現金流帶來壓力。

　　根據這4家生態鏈企業披露的經營數據，可以分別計算出3個指標：“存貨周轉天數”(也即公司所有成品、半成品全部賣空一輪所需要的時間)、“應收賬款周轉天數”(與小米及其他銷售渠道的賬期，30至60天)，以及“應付賬款周轉天數”(與原料供應商和代工廠的賬期，60到90天，或者更長)。這3個指標綜合得出的“現金周轉周期”數字越小，意味著企業的資金運用效率越高。手機行業內，蘋果就曾以極致的“現金周轉周期”管理能力者稱，2018年它的存貨平均9天就能夠完全賣空一次，并將貨款在自己手中留84天之久，再打款給上游供應商。至于小米，《第一財經周刊》曾于2013年調查采訪過小米當時的周轉效率，彼時它用預約數決定生產量、用當周生產量決定下周銷售量，手機庫存完全周轉一次大約需要10天時間;因為部分經銷商是先付款再拿貨，回款周期也短，以至于小米的賬面上幾乎不會出現“應收賬款”。

　　在過去幾年里，由于新增了IoT業務，還做了“新零售”，小米的對照公司中，多了像Costco、無印良品這樣的例子，庫存管理也無法像只做手機時那么激進、環環緊繃。從過去6個季度制成品占庫存的比例來看，2018年年底至今，公司將更多精力在處理存貨上。

　　但如果從現金周轉周期等運營效率數據來看，小米的表現并不差：手機、智能硬件和配件的各類庫存，54天就能完全賣空一次，同時對供應商的應付賬款周轉天數長達3個月以上。

　　利用上市公司體外的小米金融業務，小米近年嘗試自建商業保理公司，接管其與供應商之間的應收賬款。這對供應商而言，可以降低融資利率、縮短實際賬期;而小米也將供應商及生態鏈企業與自己越捆越緊。2018年，小米保理業務累計處理了98筆業務，服務對象均為小米手機的零部件供應商。

　　一旦金融產品創新層面有所放開，小米還能通過保理公司獲得再融資機會。根據2018年3月獲批的“中信證券“小米1號第一期供應鏈金融應付賬款資產支持專項”的產品介紹，這是國內首單支持“新經濟企業”供應鏈金融的資產支持產品，儲架發行總規模高達100億元。

　　2018年小米上市前后，如何為這家業務多元的公司定性和估值，成了投資者間的熱門話題。樂觀者認為，可以用“蘋果+騰訊+紅杉”的組合，對應小米的智能手機、互聯網服務和IoT三大業務，這樣看來，小米的價值顯然是遭到了低估;悲觀者則認為，如果小米無法有效解決智能硬件銷售、互聯網服務增長、新興市場拓展等一系列問題，那么好公司與好股票之間將永遠存在估值的障礙。